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2025年，东阿阿胶交出了非常不错的业绩报表，营业收入67亿元，同比增长13.17，扣非净利润16.38亿元，同比增长13.62。营业收入和扣非净利润连续五年正增长，连续三年双位数增长，业绩表现堪称预期，毕竟中药行业2025年营业收入和利润均是负增长的态势。
与此同时，东阿阿胶2025年宣布每10股分红14.31元。按照总股本6.44亿股计，总计分红金额达到了9.22亿元，是当期扣非净利润的56。东阿阿胶自从1996年上市以来，在资本市场总计募资5.4亿元，同期累计分红金额达110亿元，分红金额是募资金额的20倍。不考虑东阿阿胶业绩的增长，仅看看分红情况，30年以来年化收益率达到了10，而巴菲特的年化收益也仅有15，妥妥的比肩巴菲特。我相信拿到东阿阿胶这样份业绩报表对非常有排面。不过入东阿阿胶基本经营情况来看，当下阶段的东阿阿胶埋着排地雷，起来看看吧。
东阿阿胶基本经营战略是中成药+保健品双轮驱动。2025年以阿胶系列为核心的中成药板块营业收入为61.98亿元，占营业收入的比重为92.50，是东阿阿胶营业收入的主要来源。纵观近五年中成药板块占营业收入的比重在90以上，是东阿阿胶核心，大的业绩来源。
保健品板块是东阿阿胶造的二曲线，出了各种，如桃花姬，皇围场1619，燕真卿和注男人的壮本等产品。不过业绩层面目前规模很小，2025年保健品总计营业收入规模仅有3.86亿元。也就是说当下阶段的东阿阿胶虽然是双轮驱动的企业战略，但是保健品这个轮子很小。以上是东阿阿胶的基本业务情况。
也就说从经营战略回到财务数据来看，东阿阿胶目前的业绩驱动基本上全部靠以阿胶系列为核心的中成药驱动。那么，东阿阿胶的营业收入能做到持续五年正增长，然离不开阿胶系列为核心的中成药板块的增长。然而东阿阿胶中成药的增长主要是通过给经销商放宽销售政策压货所驱动。这种增长不是良的增长。
东阿阿胶的前五名客户占营业收入的比重为60.53金华橱柜台面胶，其中名客户占年度营业收入的比重为34.05，二名客户为关联占年度收入的比重为9.82。也就是说东阿阿胶对单客户的依赖非常大，且存在关联交易的情况。当然，作为经销商模式来看，对单经销商依赖大并不能是个缺点，仅是个中概念。同时关联交易的存在也定存在财务粉饰的情况。以上这些还需要通过后面要提到的系列经营情况共同判断。
东阿阿胶对单客户依赖大，且存在关联交易的情况成为了企业实行宽松销售政策驱动业绩增长的前提条件。而主要手段是增加销售返利和增加信用账期。根据东阿阿胶近五年的其他应付款中的预提费用（主要是销售返利）来看，东阿阿胶的预提费用增速明显要于营业收入增速。2025年东阿阿胶营业收入为67亿元，相对于2021年38.49亿元的营业收入增长了1.72倍，而2025年预提费用为8.36亿元，相较于2021年的3.02亿元增长了2.77倍。预提费用增速明显大于营业收入增速，说明东阿阿胶通过加大销售返利的式刺激产企业产品的销售。
般情况下，给经销商加大销售返利往往是竞争压力加大所致。但是东阿阿胶的阿胶系列产品在个国内，尤其是华东市场几乎是阿胶的代名词，有对的优势。也就是说加大销售返利并不是竞争压力增大所致。并且根据阿胶系列的毛利率情况来看，近些年毛利率呈现上升趋势。2025年阿胶系列毛利率度达到了74.84。毛利率没有下滑说明竞争压力并不大。
既然加大销售返利并不是因为竞争压力加大的原因，那么核心原因就是通过加大销售返利的形式刺激经销商多拿货。这样的结果就是把货全部压到经销商的仓库，万能胶生产厂家自己的营业收入还能维持增长，美哉美哉。但事实上并没有想象中的那样美好，看下东阿阿胶的应收账款的账龄结构和坏账准备金占应收账款余额的比重便知。
东阿阿胶近五年应收账款的账龄结构可以用糟糕来形容。从下图可以看到东阿阿胶应收账款账龄主要分为年期以内和五年期以上两个时间维度。其中在应收账款五年期以上的账龄要远远大于年期以内的应收账款。尤其是进入2023年之后，东阿阿胶的应收账款基本上全部来源于五年期以上的账龄，而年期以内的应收账款占比很小。
账龄在五年期以上的应收账款成为了东阿阿胶主要的应收账款，那么坏账率然很，毕竟欠钱这玩意，欠钱时间周期约长，不偿还的概率越大。所以，东阿阿胶应收账款坏账准备金占应收账余额的比重异常的。
从下图东阿阿胶近五年应收账款余额，应收账款坏账准备金和坏账准备金占应收账款的比重情况来看，东阿阿胶的应收账款坏账准备金占应收账款的比重低的年份2021年也有54.28，意味着年出的货，有半是收不回钱的。2023年之后应收账款坏账准备金基本上等同于应收账款余额，也就是说年出的货，基本上全部收不回现金。并且东阿阿胶如此糟糕的应收账款持续了很长时间。
应收账款坏账准备金很，应收账款账龄很长，销售返利增速明显大于营业收入的增长，这充分说明了东阿阿胶采用了让人难以理解的宽松销售政策来刺激企业业绩的增长。但是由于企业出的是产品，拿到手的是难以收回的应收账款的原因，营业收入的增长质量很差。
另外，东阿阿胶计提的存货跌价准备规模也很大。回看东阿阿胶以前年份的年报情况来看，东阿阿胶对存货大规模计提跌价准备，并且存货跌价准备的计提主要集中在库存商品上面，2021年年报库存商品余额6.84亿元，计提库存商品跌价准备3.43亿元，2022年库存商品余额5.90亿元，计提库存商品跌价准备3.35亿元，2023年库存商品余额5.46亿元，计提库存商品跌价准备2.61亿元，2024年和2025年终于对库存商品跌价准备的计提比列进入了正常范畴。
东阿阿胶之所以大规模对库存商品计提跌价准备，原因是东阿阿胶出的西洋参类产品需求低迷，严重滞销。所以东阿阿胶在2021年，2022年和2023年连续全额计提库存商品跌价准备。对西洋参类产品采取全额计提存货跌价准备的做法，看起来是种非常保守的会计政策，值得表扬。不过像我这样只能通过企业年报获取企业信息的散户来说，在本市场上没有信息优势，没有资本优势的情况下，再加上东阿阿胶应收账款大规模计提坏账准备的情况下，我认为是种财务洗澡，平滑未来收入增长的式。
整体来看，东阿阿胶是优点和缺点非常突出的企业。优点面东阿阿胶有这优秀的商业模式，有这优秀的分红历史。缺点面是东阿阿胶对善于通过非理的放宽销售政策的式来驱动业绩增长，而这种非理放宽销售政策的结果是应收账款坏账率。当厨房发现只蟑螂，不可能只有只。也许在顺境的时候因为前车之鉴的原因不会出现非理的放宽销售政策的情况出现，但是旦进入逆境呢？会不会重新拿出以前的式呢？
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